中国国家债务问题不应被高估

人民政协网北京10月14日电 （记者 刘志国）针对西方媒体所谓中国的债务问题已成为世界经济主要风险点的错误看法，在10月13日中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办的宏观形势论坛上，一些中国经济专家、学者对此进行了反驳，并提出从收入杠杆率（国家债务总额/GDP）和资产杠杆率（负债总额/资产总额）来衡量，我国企业部门进而国家的债务水平有降低的空间，但不应被高估。

两种杠杆率衡量得出不同结果

人大重阳首席经济学家、全球治理中心首席专家廖群在会上发布的《不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平》报告认为，对不同的经济部门，收入杠杆率、资产杠杆率的逻辑强度不同，前者对政府和居民部门来说更强，后者对企业部门而言更高。

廖群表示，以收入杠杆率衡量，我国债务水平处于较高水平（247%），其中企业部门（152%）更是大大高于其他国家。这背后有四大当然性成因和非当然性成因，四大当然性成因包括重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导和经济增长预期高，反映了现阶段我国经济结构与金融市场的若干本质性特征，由此引起的企业部门收入杠杆率高企并不表明我国企业部门的债务水平过高；四大非当然性成因包括国有企业占比过大、部分行业过度发展和产能过剩、地方政府隐性债务膨胀和市场流动性过剩，反映当前我国经济结构和金融市场方面的缺陷，由此造成的收入杠杆率高企超出了现阶段我国债务需求的本质，才确实表明我国企业部门的债务水平过高。这就是说，鉴于当然性成因的存在，收入杠杆率会高估我国企业部门进而国家总体的债务水平。如果以资产杠杆率进行衡量，我国国家债务水平不论从总体来看，还是分部门（企业、居民和政府部门）均不能算高。根据国家之间的比较，我国总体资产杠杆率也处于中等水平（59.2%），企业部门也显得较低（60.2%）。因此，以资产杠杆率与收入杠杆率来衡量我国债务水平，会得出不同的结果。

廖群认为，当前企业部门的收入杠杆率和资产杠杆率出现了大幅的背离：国际比较前者大幅高企，后者则不但不高而且偏低。这一背离产生的原由包括企业债务总额超高速增长，企业资产总额与债务总额基本同速增长，资产或债务的产出率下行。自2008年至2019年，我国企业部门的收入杠杆率从95%飙升至152%，而资产杠杆率却基本没有波动，保持在60%左右。究其根本，在于我国企业的债务总额相对于GDP规模很高，导致收入杠杆率高企，但相对于资产总额不大，因而资产杠杆率不高，说明高额债务是由高额资产支撑的。如果高额资产的质量很低，则以资产杠杆率衡量企业部门债务水平也会产生问题。所以，与其是专注于债务规模，不如关注资产质量。

中国防风险扩散的堤坝牢固

中国宏观经济研究院经济所所长孙学工表示如何对外讲好中国金融故事值得重视。对于国内而言，需要唤起大家对去杠杆的重视；对于国际而言，我们又需要去反驳西方媒体所谓的中国的债务问题已成为世界经济主要风险点的错误看法。这种反驳要建立在科学分析的基础上，不是硬拗。比如高杠杆中外债比例高，发生风险的风险就大，而我国杠杆中外债比例很低，风险自然要低。报告提出的中国的杠杆率水平高存在一定的客观因素，都有助于反驳夸大中国风险的观点。收入杠杆率与资产杠杆率对指示风险都有其意义，收入杠杆率能更早更灵敏地反映风险的累积程度，而资产杠杆率能反映对风险的承受能力。中国尽管收入杠杆率过去有一段时间上升过快带来一定风险，但同时我们又有较低的资产杠杆率，说明防风险扩散的堤坝牢固，加之我们的制度优势，发生西方国家那种全局性系统性债务危机的可能性很低。报告提出的资产质量问题非常关键。宏观（收入）杠杆率和资产杠杆率能够通过资产产出率结合起来，资产质量不仅能决定宏观杠杆率的走向，还能决定防风险堤坝的牢固程度，是非常重要的研究视角。

中国人民大学经济学院教授聂辉华表示，不能把中国的债务规模或比例简单跟西方国家或者其他新兴经济体做直接比较。中国的负债率水平并不是很高，地方政府债务总体可控。就目前来看，如果财政部能继续维持对于地方债务的严控，不断以增量债务化解存量隐性债务，地方政府的债务本身不存在太大问题。

中南财经政法大学金融学院教授陈思翀认为，对我国而言，资产杠杆率是一个比较合理的衡量标准，但也要注意多维衡量；对于资产杠杆率，需要强调的是不能只看负债，更要看资产，资产的数量和质量同样重要，净资产的累积与其估值效应是完全不同的概念，应区分开来，具体考察。目前我国收入杠杆率、资产杠杆率二者偏离都比较严重的是企业。从杠杆率的角度思考，不仅要考虑两种杠杆率，更重要的是要保证企业的生存，维持其短期偿债能力。因此，在防范化解系统性金融风险的研究中，基于流动性的杠杆率思考也许是一个非常有利的补充视角。

科学认知合理解决债务问题

中国人民大学重阳金融研究院合作研究部主任、研究员刘英认为，从人类历史长河来看，债务的出现也有5000多年的历史，债务不能没有但要有限度。从债务水平上来看，我们如何科学地看待债务问题，不能简单就债务论债务，一定要综合来看，而债务问题有三个相关关系：债务规模与偿债能力相关、债务情况与经济增长相关、债务与融资结构相关。对债务问题不仅用宏观杠杆率还要用微观杠杆率来观察和评估，能够更加较为精细地观察分析债务情况（微观杠杆率=宏观杠杆率×资产收益率）。对中国国家债务的认知要有五看，不能只看存量，还要要看增量及增速；不仅要看规模还要看结构；不仅看短债还要看长债；不仅要看内债还要看外债；不仅要看债务更要看使用效率。由此，在国际比较时一定要结合中国国情，考虑基础性、国情性和经济性。

国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟认为，我国作为追赶型经济体，比较成功地管理了从高速增长到中高速增长的转型过程，没有发生日韩在类似阶段的金融危机。目前需要重视部分发达国家政策调整的外溢效应。美联储量宽缩减箭在弦上、加息也可能会适当加快。美元加息之后，融资成本上升，美元走强会加大一些脆弱的新兴市场经济体、一些债务率比较高的部门调整压力。需要进一步加强资产负债表的抗风险能力或者韧性，应对可能的外部输入性风险。

关注债务问题就要科学合理、精准有效解决债务问题。刘英表示，从分子分母入手，调整优化融资结构。短期从“分子分母”说入手，做优分子做大分母，就是要减少债务，做大做优GDP。要优化债务结构，构建现代财政制度，解决地方预算软约束，地方专项债要专款专用。中期要从“金融结构”说入手，就是要有效增加金融供给，优化金融结构，建设多层次资本市场，增加直接融资比重，包括像近期成立的北交所，减少间接融资比重，釜底抽薪减少债务规模和比率，从根本上降低债务风险。由此需要创新财政金融工具，来化解债务风险，这有空间和潜力。